// 宏观遇到瓶颈 //
近期市场出现了普遍回调，包括消费、医药、科技、新能源等都均出现了两位数以上的回调，这引起市场参与者的广泛关切。我们认为，股市盛衰的周期变化是正常现象，以前有之，未来也会继续发生。宏观的瓶颈期和极致分化的结构是造成本轮市场弱势的核心内因，中美对抗的加剧和变异病毒造成的全球供应链受阻是促成市场悲观的外因。对于投资者而言，我们要做的是不断审视当下所处的市场环境，分析市场变化的原因和走向，并制定应对的策略渡过瓶颈期迎接新格局。
当下宏观的瓶颈期主要体现在几个方面。从宏观经济的内因看，因为疫情的总体退去，经济同比修复的增速从一季度后快速回落。一方面，经济增速的回落体现了我国GDP内生增速的均值回归，属于正常。另一方面，也有疫情后刺激性政策的整体退出、叠加各地地产调控带来的降温效应。
近期公布的7月经济各项宏观数据，包括固定资产投资增速，广义消费增速，M2等均应证了连续的环比下降的态势， 这一过程或持续到四季度。经济的降温已经触发了一次降准， 但更进一步的宽松政策受到通胀的制约。我们看到因为环保趋严，碳中和的实施，新能源产业的爆发对金属的消耗，以及疫情冲击国际商品运输等合力因素，包括煤炭、钢铁和各类金属的价格都在历史高位。高企的PPI指数将保持一段时间， 并大大制约管理层宽松政策的力度和频率。从资本市场的内因看， 因为宏观环境的景气分化造成了资本市场相应结构的极致分化。春节以后，我们看到体现宏观增速的消费、金融、地产等出现显著下跌，而对应爆发的科技三宝、新能源汽车、光伏、芯片等则出现了全面大幅上涨。结构的极致分化不可避免的造成了交易的拥挤和估值的高企，这对于当下的投资者并不友好。从外因看，中美关系进入新一轮紧张加剧的过程。前有滴滴数据泄露事件引发了外资集中抛售中概股，到美国蓄意折腾的沸沸扬扬的疫情溯源，到近期美国议员关于驻台美军的帖子引发我东部战区台海实弹演习，都不同程度制造了市场对于外部环境的紧张情绪。更有德尔塔变异病毒的肆虐将全球拖入与新冠病毒的持久战当中，并且糟糕的是因为疫情关闭了国际港口吞吐能力造成国际海运出现一箱难求，价格飙升10倍的现象，这无疑对我国的出口造成很大的成本抬升。
然而，我们认为瓶颈期的种种不利和制约因素是阶段性的，会在不久的未来缓解。首先，我国经济内生的增速，即疫情前5%以上，还是有很强的韧性基础的。7月30日政治局会议也透露了对维稳经济，防范系统风险的政策决心和部署。资本市场在观察到连续两个月的宏观指标企稳的情况下将建立经济增速平稳着陆的预期。回归合理的增速一方面有助于抑制通胀，一方面同样会释放政策宽松的空间。随着全球港口做好应对变异病毒的措施，国际货运也将持续运能恢复。我们预期三季度以后通胀将逐渐缓解，而如降准甚至降息类型的政策也会在四季度左右出台。届时经济企稳的实质和给市场的信心也会建立起来。另一方面， 随着资本市场持续震荡出清，市场的结构也会趋向更加平衡， 高成长赛道的估值会更加合理，市场也会孕育新的增长结构，新的上升格局就会形成。
中美关系趋于紧张的态势引发市场的高度关切。复盘过往中美对抗的过程，我们总体的看法是，中美角力的过程将会是持续不断的，而中国在对抗中提升自己的能力更经得起未来的对抗。
首先，底线风险即中美发生正面武装冲突的可能性几乎不会发生，即使我国下决心彻底解决台湾问题。中美互相远海相隔，军事冲突的成本和代价都是当前备受疫情困扰且债台高筑的美国承担不了也不愿意承担的。从美国内民意和政策看，包括特朗普以及本届总统拜登都明确表达了美国从全球撤回军事力量的意向，近期美国撤军阿富汗便是一个明确的显示。美国民意更加不会支持美国为了台湾而卷入与实力雄厚的中国的武装冲突。中美的长期的对抗必然是围绕政治、经济、科技等非军事领域。但从结果看， 贸易战打了三年多，我对美的贸易去年依然获得了不错的增长；科技禁运两年多了，并没有阻挡华为等优秀的中国科技企业创新开拓的步伐，相反在5G、人工智能、新能源等领域，我国企业的领衔优势正在不断扩大。美国打压中国的策略在各个层面收效甚微。的确，中美对抗短期会给中国企业造成不小的麻烦，但长期看，也给了我国科技产业链彻底摆脱对美技术依赖，实现独立发展国产替代的加速到来。
过去十几年，中国希望学习美国通过发展服务业来推动GDP增长。但经过了2018年中美贸易摩擦和2020年新冠疫情的两次冲击，意识到工业体系的完整和完备是非常重要的。我们需要补短板，不让别人卡脖子才能够从疫情中率先恢复。在中国基本发展道路上，我们已经抛弃了“美国道路”，转向了“德国道路”，通过发展制造业带动GDP未来的进一步增长。因此，“重制造、轻服务”已经成为未来三到五年、甚至五到七年的基本政策。在2021年的政治局政府工作报告会议里提出制造业占GDP的比例不再下降，取消了关于服务业占比要提高以及刺激第三产业发展的说法。通过发展制造业带动GDP未来的进一步增长。在制造业得到资本市场大力融资，政策扶持之外，我们看到服务业一系列的遏制政策都出台了，针对教育、医美、电子烟、电商、传媒、娱乐、游戏这些服务业的政策都从原来无监管变成加强监管。
从资本市场来看，随着我国的产业机构发生调整市场的热点行业和主线也在变化。从传统的第三产业和服务业向先进智能制造转变，那些具有卡脖子，世界领先的技术的公司和先进制造的新能源，半导体，光伏等领域行业受到热捧。一批新的制造业龙头的崛起，新材料，新科技，新智能，新消费等全产业链的升级才是我国未来的发展方向。
当下的瓶颈期是阶段性的风险，需要合理的管控。在投资操作上，我们将以注重防御的策略渡过瓶颈期。我们需要控制风险敞口，在股票的交易上注重估值的合理，在结构的选取上规避处于下行周期的细分行业，在公司的质地上更加注重基本面品质的筛选。但更为长远的看，我们坚定的认为，中国经济转型升级的成功必然是以新能源与智能化为核心内容的产业方向上，而其中具备全球竞争优势的中国企业群体才是我们在战略上高度重视的投资品种。反垄断，中美对抗，双禁，地产调控都不过是干扰我们信心的短期因素，战术上需要高度重视，战略上我们要有定力。中国企业创造价值的能力与日俱增，阶段性的瓶颈不会改变这一历史进程。科技创新领域，包括新能源汽车、半导体、军工、光伏，医药等，是能够越做越宽广的赛道，是价值增长不断丰富的领域。发展科技是为了创造财富，有了财富就能促进消费的繁荣，科技与消费将相互促进构成中国经济未来高质量发展的双引擎，也是我们渡过瓶颈期后长期投资的方向所在。
